Da alcuni mesi, ossia da fine 2005, andiamo ripetendo che le azioni europee sono “care”, rispetto a quelle statunitensi e l’ ultimo periodo di ribassi consistenti dei listini del vecchio continente non solo non e’ stato sufficientemente consistente da farci cambiare opinione, ma anzi ha rafforzato la nostra convinzione che il ciclo di rialzo dei mercati azionari europei e’ finito, ed e’ finito essenzialmente per un motivo : in assoluto i prezzi delle azioni scontano un rialzo degli utili eccessivo.

Da un punto di vista macro, il nostro modello di valutazione del mercato tedesco, proxy di quello europeo, continua a mostrare una sopravalutazione rispetto ai bonds di circa un 30%

Il nostro modello, infatti, sconta una caduta dei profitti di circa il 50% rispetto ai livelli attuali. Anche rigettando tale ipotesi, e supponendo che i profitti aziendali delle società europee restino invariati, avremmo comunque che a tutt’ oggi i mercati del vecchio continente sono mediamente sopravalutati del 15%. Come sempre la chiave di volta per valutare i listini sono gli utili aziendali e, purtroppo, crediamo che il prossimo futuro possa riservare sorprese in negativo. Se si osserva la produzione industriale dell’ area euro e quella degli Stati Uniti non possiamo che osservare che questi ultimi crescono ad un ritmo più che doppio.

Fatto 100 il valore a fine 2002, l’ area euro mostra un valor medio degli ultimi 12 mesi di 103 contro il 110 degli Usa. 
I problemi dell’ Europa nascono da un mix di circostanze molto simili a quelle che hanno portato il Giappone in deflazione tra fine anni 80 e metà anni 90 ossia :
- tasso di cambio non competitivo
- aumento dei tassi nominali e reali
- politiche di bilancio restrittive
- sopravalutazione del mercato azionario ed immobiliare

Riguardo al TASSO DI CAMBIO, non possiamo non notare che i livelli dell’ euro contro dollaro e contro yen hanno portato ad un disavanzo commerciale dell’ area euro e che, oltre a quello previsto per il 2006, negli ultimi 40 anni solo nel periodo 1991/1995 l’ EU ha avuto un disavanzo commerciale, e tale periodo e’ coinciso con il fallimento dello SME. 

L’ AUMENTO DEI TASSI NOMINALI E REALI continua e le BCE continua a gridare agli imbalance altrui portando imperterrita il livello dei tassi reali europei a livelli simili a quelli statunitensi malgrado il tasso di crescita dell’ area euro sia pari ad un terzo di quello USA :

Per quanto riguarda le POLITICHE DI BILANCIO RESTRITTIVE non possiamo fare a meno di notare che in Germania ed in Italia il dibattito invece che sulla crescita torna ad essere incentrato sul rientro del deficit : l’ aumento della VAT in Germania potrebbe avere gli stessi effetti dell’ aumento che il Giappone fece nel 1997.
Tutta altra aria si respira in Usa, dove la sottovalutazione dello Standard and Poor’s 500 e’ intorno al 20% ed in Giappone, dove la sottovalutazione del Nikkei e’ in intorno al 15%.

Ribadiamo pertanto quanto ormai più volte affermato, cioè che per Stati Uniti e Giappone é ancora corretta la impostazione di sovrappesare i mercati azionari a discapito degli obbligazionari: restano valide le argomentazioni relative alla crescita del prodotto interno lordo di America e Giappone, alle condizioni monetarie delle due aree ed ai livelli raggiunti e prospettici delle due divise di riferimento (dollaro e yen).

Ricapitolando :
Azioni europee (eurostoxx 50) sopravvalutate del 30%
Azioni statunitensi (S&P 500) sottovalutate del 20% .
Azioni giapponesi (Nikkey 225) sottovalutate del 15% .

Curva statunitense buy parte media breve, neutral parte lunga.
Curva Europea sell il breve, neutral nel lungo.

per gentile concessione di Grifogest