In crescita costante dal 1998 
Il mercato immobiliare italiano continua a crescere, anche se con un'intensità lievemente inferiore rispetto al recente passato e con differenze più marcate a seconda dei segmenti e delle aree geografiche. Lo scorso anno, sia gli immobili ad uso residenziale che commerciale hanno registrato una redditività ben oltre il tasso d'inflazione, con il segmento abitativo ancora in posizione trainante. In un contesto in cui i prezzi delle abitazioni si mostrano sempre più gonfiati in molte delle maggiori economie mondiali, i crudi numeri e l'esperienza aneddotica suggeriscono che il settore residenziale italiano possa presto registrare un raffreddamento. Tuttavia riteniamo che non si possa parlare di un'improvvisa correzione tale da produrre una forte diminuzione dei prezzi.
Prendiamo a riferimento per la nostra analisi, la serie di dati pubblicati da Nomisma relativi all'andamento dei prezzi delle abitazioni esistenti all'interno delle 13 maggiori aree urbane. Su tali basi, lo scorso anno i prezzi delle case sono aumentati di un sano 7,3%, mostrando solo una lieve flessione rispetto al ritmo di crescita sostenuto registrato tra il 2000 e il 2004. Facendo riferimento ad un intervallo più ampio, dal 1990 i prezzi delle case sono aumentati circa del 100% in termini nominali, vale a dire un margine del 20% al netto delle correzioni inflazionistiche. Si noti che i prezzi delle case tendono a mostrare nette variazioni cicliche: margini notevoli all'inizio degli anni novanta, seguiti da un chiaro declino tra il 1993 ed il 1997, e una ripresa costante a partire dal 1998, con una crescita particolarmente forte dal 2000 ad oggi.
Un mercato abitativo vivace non si manifesta soltanto nell'incremento dei prezzi ma anche in un elevato numero di transazioni. Nomisma stima che, nel 2005, su un totale di circa un milione di compravendite, l'80% ha interessato il settore residenziale, mentre solo per il 20% il settore commerciale. Sulle 800,000 abitazioni sul mercato, il 20% è stato acquistato a scopo di investimento.

Troppo alti i prezzi delle case?
Nel conteso attuale, l'aspetto fondamentale da cogliere è se la recente redditività sia economicamente giustificata o se, al contrario, si sia in presenza di una bolla immobiliare, con conseguente rischio di una brusca correzione al ribasso. Considerata l'elevata stabilità tipicamente mostrata dai prezzi del mercato immobiliare, individuare il giro di boa del ciclo immobiliare diventa una questione di primaria importanza. Per maggiore semplicità, d'ora innanzi ci concentreremo esclusivamente sul lato della domanda del mercato: con l'offerta spesso piuttosto rigida, è per lo più la domanda a determinare l'andamento dei prezzi delle case. Condividiamo tuttavia che una più approfondita analisi del lato dell'offerta del mercato possa rappresentare un notevole passo avanti nel tentativo di valutare e prevedere il comportamento dei prezzi delle case.
Nella letteratura tradizionale, la domanda abitativa è generalmente espressa come una funzione dei seguenti fondamentali
    * Reddito spendibile
    * Redditività della locazione
    * Tasso di interesse sui mutui ipotecari
Accessibilità “cruda” e corretta ai tassi - Fonte Nomisma, OcseIn particolare, esistono due metodi di misurazione base che meritano di essere considerati in sede di valutazione dei valori del mercato residenziale: il primo è dato dallo sviluppo dei prezzi delle case rispetto al reddito spendibile (un indicatore che mostra se le abitazioni siano o meno a portata dell'acquirente medio), il secondo è il cosiddetto rapporto prezzo-su-affitto.
   1. In modo estremamente intuitivo, è ragionevole pensare che i prezzi delle case e il reddito spendibile nominale tendano ad allinearsi sul lungo periodo. È quanto sembra essere successo dall'inizio degli anni novanta, con temporanei scostamenti dall'equilibrio che tendono a segnalare bolle/sottovalutazioni del mercato abitativo. Secondo questa metro di misura della "cruda" accessibilità, il reddito spendibile nominale potrebbe non rispecchiare in pieno il recente dinamismo dei prezzi degli immobili o, altrimenti detto, gli attuali prezzi delle case sono in certa misura troppo alti rispetto al reddito, nonostante il livello di scostamento dal corretto valore di mercato non appaia particolarmente forte. In questo caso, un meccanismo di adeguamento standard vuole che i futuri acquirenti potrebbero riscontrare delle difficoltà ad acquistare una casa, abbassando così la domanda e riducendo la pressione sui prezzi. Si noti, tuttavia, che la "cruda" accessibilità non dà atto del fatto che l'abbassamento dei tassi sui finanziamenti ha reso più accessibile l'acquisto dei un immobile. Non sorprende il fatto che, aggiustando l'indebitamento per mutuo esistente ai livelli di tassi d'interesse, Ocse (1) rilevi che il generale aumento dell'importo finanziato sia totalmente compensato da tassi di finanziamento più bassi, lasciando pressoché inalterata la capacità di rimborso del mutuo. Dal punto di vista dell'accessibilità, i tassi d'interesse molto bassi hanno compensato il forte aumento dei prezzi delle case. 
   2. Il rapporto prezzo-su-affitto è il cuore dell'approccio asset pricing del mercato abitativo ed è molto simile al rapporto prezzo-su-dividendo utilizzato nella valutazione azionaria. Tipicamente, il rapporto prezzo-su-affitto può essere considerato il costo della proprietà rispetto a quello della locazione della casa: un rapporto che superi la sua media di lungo periodo rappresenta un segnale di una fase di potenziale sopravvalutazione. Se i prezzi delle case sono troppo alti rispetto agli affitti, i potenziali acquirenti trovano più conveniente affittare e, di riflesso, si deprimono i prezzi delle case. Il grafico mostra che, facendo riferimento alle 13 maggiori aree urbane, sono iniziati ad emergere con crescente evidenza dei segni di sofferenza.
È innegabile che l'affidabilità dei due metodi di valutazione sopra illustrati rimanga un quesito aperto, non ultimo perché la nostra serie di dati è relativamente breve e copre solo un ciclo abitativo completo. L'OCSE suggerisce un punto debole: dato che l'assenza di informazioni sull'affidabilità certa di prezzo-su-reddito e prezzo-su-affitto non può essere negata a livelli di fiducia standard – molto probabilmente a causa dell'onere di accendere un mutuo, variabile nel tempo - la probabilità di un'inversione non è forte. A tale riguardo, per valutare il grado di sopravvalutazione, se esiste, l'OCSE propone di confrontare il rapporto prezzo-su-affitto di cui sopra, con il cosiddetto "costo abitativo utente" che tiene traccia del tasso di interesse su mutuo nominale al netto delle imposte (l'onere per interessi certi che il proprietario di casa avrebbe potuto maturare in un investimento alternativo), imposte sugli immobili, oneri di svalutazione e di manutenzione, oltre alla plusvalenza (o perdita) prevista dal possesso della casa. Conseguentemente, l'equilibrio del mercato abitativo si raggiunge quando il costo atteso annuo per il possesso di una casa eguaglia quello del prenderla in locazione, con la sopravvalutazione caratterizzata da un rapporto effettivo prezzo-su-affitto più elevato di quello calcolato con il costo utente, suggerendo che è meno oneroso prendere in affitto piuttosto che acquistare una casa. Sulla base di tale criterio, e circoscrivendo l'analisi agli ultimi dieci anni, l'OCSE indica che il mercato abitativo in Italia non mostra affatto segni di sopravvalutazione . Al contrario, i prezzi attuali sono al di sotto del livello di equilibrio.

Segni di rallentamento
Data l'impossibilità di tratteggiare un quadro definito a partire dagli indici maggiormente presi in considerazione, diamo un'occhiata ad alcune variabili alternative per gettare più luce sulle prospettive del settore abitativo da qui in avanti. Va detto che fornire una valutazione generale sull'Italia nel suo complesso non è compito facile: i nostri dati suggeriscono che il mercato si presenta eterogeneo, con dinamiche diverse in atto a seconda delle dimensioni delle città. Un'analisi standard basata su prezzi, affitti e un certo numero di compravendite va a supporto dell'ipotesi di un mercato residenziale che mostri lievi segni di rallentamento. Scavando più in profondità nei dati, tuttavia, scopriamo che nel 2003 il saldo domanda/offerta ha segnato un lieve deterioramento, come evidenziato dal graduale incremento dello spread di prezzo domanda/offerta degli ultimi due anni. Inoltre, a partire dal 2004 si rileva con crescente evidenza un aumento dei segnali di un diminuito dinamismo del mercato, come suggerito dall'allungamento dei tempi d'acquisto e di locazione. Apparentemente, sembra che i segni di raffreddamento inizino a diventare evidenti nelle città di medie dimensioni, mentre siano leggermente meno importanti nelle grandi aree urbane. Si noti, tuttavia, che questi andamenti sono ancora nella loro fase preliminare: se rallenta in certa misura, il mercato abitativo sembra rimanere piuttosto saldo.
I segnali emersi dai sondaggi sono meno incoraggianti. Gli agenti immobiliari sentiti da Nomisma fanno intravedere un mercato residenziale vicino ai suoi massimi livelli: diminuisce il numero di chi si attende una maggiore redditività del mattone e aumenta quello di chi vede valutazioni in via di stabilizzazione o di diminuzione. Nelle maggiori aree urbane, il secondo semestre del 2005 ha portato un chiaro peggioramento delle prospettive percepite, mentre i dati disponibili ad oggi per il 2006 non contribuiscono a cambiare tale scenario. La situazione non è molto diversa per le città di media grandezza, dove gli agenti generalmente si posizionano in fase di declino non trascurabile, sia in relazione ai prezzi che agli affitti.
Davvero un quadro non roseo! Non ci possiamo tuttavia esimere dal segnalare che in passato la discrasia tra prezzi delle case misurati e quelli percepiti è spesso stata positiva (per parecchi anni, anche in misura rilevante), al contrario di quanto avviene per i prezzi al consumo.

Guardando avanti: aggiustamento graduale
In un contesto di grande incertezza per quanto riguarda le prospettive future e di crescenti segni di eccesso, riteniamo che molti fondamentali continueranno a tenere alta la domanda abitativa. Se consideriamo che il grado di sopravvalutazione non è eccessivo, ciò dovrebbe tradursi in un rallentamento graduale dei prezzi degli immobili ad uso abitativo, magari attraverso un periodo di redditività nominale limitata e di rivalutazione reale ampiamente ferma. Resta possibile uno scenario di flessione repentina ma, a nostro avviso, tale possibilità non è maggiore di quella che prospetti rinnovati livelli robusti di redditività. In particolare, riteniamo che le seguenti condizioni dovrebbero evitare il crollo del mercato abitativo nel prossimo futuro:
   1. I tassi d'interesse a lungo termine restano molto bassi in prospettiva storica anche dopo due aumenti della BCE e con il mercato che attualmente sconta ulteriori 100pb di aumento del tasso refi nei prossimi 12 mesi. La maggiore credibilità delle banche centrali a livello mondiale e le spinte alla globalizzazione mantengono le attese inflazionistiche contenute nonostante gli elevati costi energetici, consentendo un graduale ritiro della spinta valutaria e di evitare improvvisi aumenti yield registrati in passato. Non ci attendiamo cambiamenti a breve: con aumenti dei tassi che si traducono per lo più in una curva dei rendimenti più piatta, la domanda abitativa non dovrebbe essere colpita in modo grave da una politica monetaria più stretta. Al contrario, sembra plausibile ritenere che assisteremo allo spostamento della preferenza da piani di finanziamento a tasso variabile verso quelli a tasso fisso.
   2. L'indebitamento delle famiglie (in percentuale di reddito spendibile, PIL e ricchezza totale) è in crescita, pur restando a livelli molto bassi rispetto ad altri paesi dell'area dell'Euro.
   3. Se da un lato, una politica monetaria più stretta aumenta la pressione sul costo medio dei mutui ipotecari, la forte concorrenza tra banche nella rincorsa a questo redditizio segmento, contiene lo spread medio sul credito e rende in certa misura più agevole l'accesso al sistema di credito tradizionale. La gamma dei finanziamenti offerta si è andata ampliando: oggi, le banche italiane offrono finanziamenti che arrivano a coprire anche il 100% del valore della casa (mentre fino ad un paio d'anni fa stentavano a finanziare importi superiori al 75% del prezzo della casa); propongono prestiti in cui gli oneri finanziari gravanti sulla posizione di debito sono compensati dagli interessi attivi su saldi positivi di conto corrente; stanno cercando di acquisire nuove categorie di clienti, quali immigrati o lavoratori con contratti "flessibili".
   4. Il numero delle famiglie cresce più velocemente della popolazione adulta, riflettendo uno spostamento strutturale verso famiglie più piccole. Inoltre, la forte immigrazione tenderà probabilmente ad aumentare il numero di potenziali acquirenti di case anche nei prossimi anni: ciò dovrebbe almeno in parte annullare l'impatto negativo provocato dall'attesa diminuzione del tasso di crescita della popolazione, in particolare del gruppo nell'età d'acquisto (tipicamente tra i 30 e i 45 anni circa).

Il mercato residenziale italiano si avvia verso un graduale rallentamento......ma non vi sono segnali che indicano la possibilità di clamorosi crolli.

fonte Uninews www.uninews.unicredit.it
Marco Valli, Ubm - Research and Strategy Unit