Ripercorriamo insieme le tappe che ci hanno portato nel tempo a privilegiare, nella nostra asset allocation, la componente azionaria rispetto all'obbligazionaria:

Dalla newsletter del 16 ottobre 2002:
Al di là del nervosismo irrazionale di questi ultimi giorni, ribadiamo la necessità di osservare ed analizzare l'andamento dei mercati in modo maggiormente distaccato ed obiettivo, riflettendo sui fondamentali dell'economia e delle società.
Così facendo ci accorgiamo di essere passati in troppo poco tempo da una situazione di eccesivo ottimismo (quale era quello dei primi tre mesi dell'anno) ad una situazione di altrettanto eccessivo pessimismo, configurando scenari catastrofici sulla realizzazione dei quali ci sembra opportuno avanzare almeno qualche grado di incertezza.
Nella situazione attuale continuiamo quindi ad esprimere una impostazione favorevole all'investimento azionario rispetto alle obbligazioni a lungo termine.

Dalla newsletter del 3 febbraio 2003:
Ribadiamo dunque come a nostro avviso la strategia da seguire in questo momento sia quella di privilegiare i mercati azionari a discapito delle obbligazioni a tasso fisso, pur consapevoli del fatto che per assistere ad una ripresa signifìcativa delle borse occorre un evento catalizzatore che potrebbe essere costituito dal venir meno dell'incertezza legata al possibile conflitto in Iraq.

Dalla newsletter del l aprile 2004:
Pertanto, come intendiamo agire?
Con l'unica scelta logica che secondo noi è percorribile: comprare azioni.

Dalla newsletter del 16 settembre 2004:
Purtoppo il problema è un altro, è una malattia grave e contagiosa: la sindrome del breve periodo.
Esistono varie definizione di sindrome di breve periodo:
"comprare Seat a 5 euro con obiettivi di rivenderla a 5,15, dimenticandosi completamente del fatto che il suo fair-value è 0,5".
oppure
"provare una irrefrenabile voglia di vendere Nokia sulla rottura dei 9 euro, ignorando più o meno volontariamente il fatto che molto probabilmente lo stop lloss non scatterà e la ricomprerai a 12 euro o su di lì"
oppure
"cambiare ripetutamente con frenesia, patos e solennità l'asset allocation strategica in un mercato laterale che più laterale non si può (+/- 5% intorno alla sua media), con la certezza che al momento "buono" sarai sempre dalla parte sbagliata"
oppure
"credere seriamente al fatto che gestire significa comprare ai minimi e vedere dopo 1 settimana con un profitto del 3% e, dopo la doverosa annualizzazione, essere intimamente convinto di aver guadagnato il 150%"
oppure
"controllare quotidianamente il giornale per verificare se l'investimento che ho fatto il giorno prima ha dato i risultati sperati, ossia almeno il 10% che cosi posso rivendere tutto! "
Ironia a parte, crediamo che oggi come sempre la bussola per cercare di gestire correttamente sia quella di cercare, se possibile, di avere una idea chiara su quello che può essere il fair-value dei vari assets ricordandosi sempre che il fair- value di qualsiasi attività non cambia di mese in mese; quello che cambia di mese in mese e' l' umore degli investitori.

Dalla newsletter del 23 marzo 2005:
Trascorsi quasi tre mesi dall'inizio del 2005, viene spontaneo chiedersi se è ancora corretta la nostra impostazione di sovrappesare i mercati azionari a discapito degli obbligazionari.
La risposta a questa domanda, per quanto ci riguarda, è ancora favorevole a tale visione.
 
Dalla newsletter del 27 giugno 2005:
Siamo a metà anno e "dobbiamo" fare il punto della situazione. No, non siamo in procinto di spendere le prossime pagine nell' analisi delle performance, perchè il farlo può essere fuorviante e pericoloso: chi usa misurare la bontà delle proprie "scelte di investimento" con l'andamento mensile delle performance in moltissimi casi e' destinato a perdere molti euro senza neppure accorgersene. 
Il sistema dei fondi Italiani ne e ' un esempio:
- l' indice Eurostoxx 50 comprensivo dei dividendi e' ritornato sui valori di giugno 1999, mentre i fondi azionari europa hanno una performance negativa di 16 punti percentuali!
- l'indice Mibtel comprensivo dei dividendi dal giugno 1999 guadagna il 21% mentre i fondi azionari Italia il 17%!
- l'indice Morgan Stanley world free comprensivo di dividendi dal giugno 1999 guadagna circa il 2% mentre i fondi azionari internazionali perdono il 23% !
In assoluto questo significa che su queste tre categorie il sistema fondi ha registrato perdite per circa 5 miliardi di euro mentre i mercati nel frattempo avrebbero giustificato un guadagno di 3 mld di euro.
Fare il punto della situazione significa analizzare se l' interpretazione del ciclo economico in atto con la conseguente identificazione di attività finanziarie sottovalutate e sopravvalutate da cui poi discendono le strategie di investimento e' una interpretazione che con il passare del tempo trova riscontro nell' evoluzione delle variabili macro e micro economiche.

A questo punto, data l'evoluzione che hanno avuto i mercati finanziai nel corso di questi anni ci sentiamo di dover affermare che il ciclo di rialzo dei mercati azionari europei e' finito mentre lo stesso non può dirsi per quello americano e giapponese:
 
Innanzi tutto cercheremo di portare dei dati macro e micro a dimostrazione di questa tesi.
Se riusciremo a dimostrare la tesi di cui sopra ecco che allora sarà questo il momento per verificare se la posizione che sosteniamo da ottobre 2002 ad oggi si e' riflessa pure nei risultati.
Da un punto dì vista macro, il nostro modello di valutazione del mercato tedesco, proxy di quello europeo, mostra una sopravalutazione rispetto ai bonds di circa un 25% .

In altre parole il rialzo del 15% circa da fine ottobre ad oggi non ha avuto alcuna motivazione economica: il mercato europeo e' caro rispetto ai bonds, e questi ultimi presentano rendimenti sulla parte a 10 anni di circa 80 bps al di sotto del loro valore di equilibrio.
L'inflazione media degli ultimi 9 mesi dell' area euro e' infatti del 0,24% mensile, ossia 2,9% annua e temiamo che l'effetto svalutazione dell' euro (partita per l'appunto circa 9 mesi fa) unitamente all' aumento del costo delle materie prime, possa portare l'inflazione dell' area euro stabilmente sopra il 3%  già nel secondo semestre 2006.

Se a questo si aggiunge che i tassi reali a 30 anni (se sì ripete quello accaduto negli Stati Uniti) difficilmente potranno scendere sotto il 2%,  abbiamo che il tasso a 30 anni nell' area euro potrebbe assestarsi al 5% per fine 2006. Per quanto riguarda la crescita i dati già oggi vedono l 'area euro come quella a minor  tasso di crescita.

Crediamo che il futuro non potrà che rivelarsi peggiore ed il perchè lo possiamo vedere non tanto dai dati sulla produzione industriale italiana che pure mostrano un -1,16% annuo nell' ambito di un trend decrescente che parte dal lontano 1996, ma dall' andamento del fatturato delle principali società europee, il quale non  mostra certo i segnali di crescita necessari a far proseguire il rialzo delle borse europee.  Tutta altra aria si respira in Usa, dove la sottovalutazione dello Standard and Poor's 500 e' intorno al 28% ed in Giappone, dove la sottovalutazione del Nikkei e' in intorno al 15%.

A questo punto viene spontaneo chiedersi: per Stati Uniti e Giappone e' invece ancora corretta la impostazione di sovrappesare i mercati azionari a discapito degli obbligazionari ?
La risposta a questa domanda, per quanto ci riguarda, è semplice, :
- il 2006 sarà il terzo anno consecutivo deil'espansione sia per il Giappone (+ 2% il gdp medio del triennio, + 3,9% il gdp tendenziale uitimi 2 trimestri) che per gli USA (+ 3,4% il gdp medio del triennio,  + 3,7% il gdp tendenziale ultimi 2 trimestri),
- le condizioni monetarie favoriscono ancora in Giappone e USA sia l' attività delle imprese che dei consumatori e seppur con motivazioni diverse, in entrambi i paesi l' infiazione non darà problemi bìnel  2006.
- la presenza di una forte sottovalutazione sia dello Yen rispetto al dollaro e del dollaro contro euro favorisce Giappone e Stati Uniti i primi in Asia i secondi rispetto agli europei.

In particolare se ci soffermiamo nell' analisi di alcuni dati riguardanti l' economia statunitense possiamo verificare:
- la crescita dei profitti aziendali superiore al 10%  annuo da fine 2003 ad oggi, é stata trainata da un aumento straordinario della produttività che cresce ad un tasso maggiore del costo del lavoro per unità prodotto da più di due anni; la forbice potrebbe diminuire solo quando, a seguito delle assunzioni da parte delle aziende, i loro costi unitari ricominceranno a crescere in misura notevole,  fattore che certamente non si verificherà molto presto, in quanto il costo del lavoro per unità di prodotto si é stabilizzato anche in presenza di un incremento del personale.
- oltre al buon andamento deila produttività i profitti sono stati sostenuti da una forte crescita dei ricavi
- tassi di interesse negativi o pari a zero per le scdenze brevi sono la regola e non l'eccezione per una economia aperta e flessibile quale quella statunitense; per questo la FED porra' in essere una politica monetaria tale da non alterare gli equilibri raggiunti suimercati finanziari

Ricapitolando:
Azioni europee (eurostoxx 50) sono sopravalutate del 20%
Azioni statunitensi (S&P 500) sono sottovalutate del 28%.
Azioni giapponesi (Nikkey 225) sono sottovalutate del 15% .

Curva statunitense buy parte media breve neutral parte lunga.
Curva Europea sell sia il breve che il lungo.

Stante le considerazioni di cui sopra, l'attività di investimento sarà rivolta verso una sovraesposizione dei mercati azionari, principalmente americano e giapponese, a discapito di quelli obbligazionari, per i quali propendiamo comunque verso titoli in dollari con duration breve/media.

per gentile concessione di Grifogest